本文摘要：12月11日，美联储议息会议再度要求降息，基准利率下调幅度为25个基点。这也是美国次级债危机频发以来美联储的第三次降息，自此，美元的基准利率早已上升为4.25%。中美两国之间的利率差也因此更进一步增大，近期全美一年期存款证书平均值利率大约为4.38%，与国内3.87%的一年期存款利率之间的利差上升到了只有0.5个百分点。 而国内的情况是，在投资短路、物价上涨、资产价格收缩的严峻形势面前，近期开会的中央经济工作会议首次将货币政策的主基调由适度从紧转变为从凸。

12月11日，美联储议息会议再度要求降息，基准利率下调幅度为25个基点。这也是美国次级债危机频发以来美联储的第三次降息，自此，美元的基准利率早已上升为4.25%。中美两国之间的利率差也因此更进一步增大，近期全美一年期存款证书平均值利率大约为4.38%，与国内3.87%的一年期存款利率之间的利差上升到了只有0.5个百分点。

　　而国内的情况是，在投资短路、物价上涨、资产价格收缩的严峻形势面前，近期开会的中央经济工作会议首次将货币政策的主基调由适度从紧转变为从凸。但从紧货币政策究竟该运用何种工具，人们意见不一，主流的观点指出，由于中美之间利差已逐步增大，未来还有更进一步传输的空间，人民币加息的空间已被阻塞，因此从凸货币政策应当首重汇率工具，人民币贬值乃至大幅度贬值是最优先的政策自由选择。

而在货币调控的数量工具和价格工具之间，应当首重数量工具，较少用价格工具。这一观点的理论基础是近几年广为风行的利率平价理论。根据这一理论，为了避免国际热钱转入中国，减少人民币贬值压力，应当通过人为保持一个利差堤坝，将国际热钱挡住在国门之外，而这个利差堤坝约与人民币的年贬值幅度非常。

　　但是，利率平价理论具有严苛的假设前提，如果以一个前提在现实中很难获得符合的理论作为制订政策的依据，在简单的形势面前必然无法击中要害，不但无法根治经济中的一系列流失，反而不会激化现有的流失局面。利率平价理论假设不存在一个完备的外汇市场，本币持有者和外币持有者可以很便利地展开套利，充份的套利不道德将使A国货币利率再加贬值亲率（或贬值率）趋同于另一货币的利率。但信息的不充份，交易的不便捷以及外汇管制的不存在，都大大局限了套利不道德的操作者，从实际情况上看，即便是具备繁盛外汇市场的美日欧等国的主要货币之间也不有可能完全符合利率平价理论，更加不用说对资本项目不存在较多外汇管制、市场不完备的人民币市场。

　　大量的经验研究证明，影响资金在有所不同币种之间切换的主要因素是有所不同国家资产收益率的差异、经济增长率差异、通货膨胀率差异和利率差，一些经验研究还证明，利差只是影响资金流向的一个比较次要的因素。1997年东南亚金融危机期间，为了制止资金流入、制止本币升值和完全恢复收支平衡，一些国家急遽提升利率（印尼的短期利率一度甚至多达20%），但由于资产市场的瓦解，难以置信的于是以利差仍无法挡住资金的流入，这充分说明，利差对热钱而言，在很多时候是一个次要的因素。

　　以中国目前的情况而言，流向境内的短期热钱主要的动力乃在于境内资产价格（股市和房地产市场）的强大走势，很难想象有热钱不会因为人民币存款利率特预期贬值幅度小于美元利率而转换成人民币存款，从日常仔细观察来看，我们也很更容易找到热钱切换的目标主要是房地产和股票资产，以静态的存款形式持有人人民币似乎不是热钱流向的主要动力。尤其是考虑到中国境内今年以来通货膨胀率的较慢下降，低于美元通胀大约4个百分点，按照利率平价理论，热钱不会暂停流向甚至流入，但我们似乎没仔细观察到这种情形的再次发生。　　由此可见，挡住热钱的过度涌进，关键是让资产价格重返正常化。通过人为设置利差堤坝似乎是无法超过目的，忽略，低利率是促成资产价格泡沫的最关键因素。

尽管主流的观点用结构性因素来说明当前的股市和房地产市场繁荣景象，但从金融层面来讲，利率提高步伐领先于经济周期性下降所造成的实质利率上升（今年以来则更进一步演化成胜利率），是推升资产价格的最核心因素，因此，尽早挽回胜利率，将利率水平完全恢复到合理中性的水平，才能平稳资产价格，同时也大自然制止了热钱的过度流向，因此，提升利率是解决问题流失的关键。　　对实体经济而言，利率正常化也是掌控投资短路和减少通胀预期的关键，目前货币政策在掌控投资短路和通胀方面主要依靠数量手段，其对经济运行所导致的变形不言自明，经典的利率工具退隐于非常次要的方位，这一方面是利率工具违宪论在不信，一方面是加息不安论在不信，现在显然早已到了对其全面反省的时候了。　　笔者指出，应当从理论上扫除利率平价理论的束缚， 从凸货币政策的主要工具应当是加息，而人民币仍不应维持小幅贬值态势，借以减少国际资金的贬值预期。

通过人民币大幅度贬值来调节国际收支，进而调节总需求的建议不但在理论上缺少充足的说服力（弹性分析法所固有的缺失众所周知），而且在实践中不存在极大的风险。对于利率政策作用力较强的外部流失问题，我们短期可以通过中止出口退税征税出口税来解决问题，长年而言不应大力运用财政政策彻底解决问题国内储蓄率过低的问题。而金融层面不应遵循限入促出的方针，短期内应当不择手段冒开倒车的抨击增大资本管制，此举可提升热钱的风险溢价，减少流向意愿，同时应当多渠道希望资金流入，而更有国外企业来境内股市大规模上市应当是一项上佳的自由选择。

　　总体而言，笔者指出，充足幅度的加息和扩张性结构性财政政策的人组，是比人民币大幅度贬值更加安全性更加不切实际的政策自由选择。

本文来源：888电子游戏登录入口-www.lanxihaomo.com