本文摘要：前段时间张兰净身出局俏江南被传得沸沸扬扬，2016年初，各位餐饮老板的朋友圈又开始了一轮新的关于俏江南的反省，本篇将新的辨别张兰最后从俏江南被净身出户的确实原因：资本博弈论仅有理解。23年艰辛创业，最后沦落从企业净身出户的下场，这乃是俏江南创始人张兰的全部故事。 如果没和资本联姻，张兰也许没机会去尝试实践中其宏伟的志向，也许至今意味着保持着小富即安的状态，但最少还能挽救她对企业的掌控。

前段时间张兰净身出局俏江南被传得沸沸扬扬，2016年初，各位餐饮老板的朋友圈又开始了一轮新的关于俏江南的反省，本篇将新的辨别张兰最后从俏江南被净身出户的确实原因：资本博弈论仅有理解。23年艰辛创业，最后沦落从企业净身出户的下场，这乃是俏江南创始人张兰的全部故事。

如果没和资本联姻，张兰也许没机会去尝试实践中其宏伟的志向，也许至今意味着保持着小富即安的状态，但最少还能挽救她对企业的掌控。俏江南陨落的案例，点缀着张兰作为创业者与资本做事时对游戏规则理解的严重不足，同时还夹杂高估值预期下的进退维谷。

6000万元的原始积累1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所叙述的，名门于知识分子家庭的张兰，退出了分配的铁饭碗，沦为潮涌般赶赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，展开着自己的原始积累。

她的目标是攒够2万美元，然后回国投资经商。再一，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打零工挣来的2万美元和创业梦，乘以了回国的飞机。此时，张兰与日后92为首(邓小平南方巡视之后请辞下海的企业家)的代表性人物诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生基本正处于同一起跑线上。

1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰买下并改为造成了阿兰餐厅。预示南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的做生意随之渐渐红火。之后，张兰又陆续在广安门进了一家阿兰烤鸭大酒店，在亚运村进了一家百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼，做生意蒸蒸日上。

2000年4月，张兰决意出让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年扣下的6000万元投资进占中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧把戏脸谱为Logo的俏江南餐厅应运而生。

鼎晖的橄榄枝在多数餐饮业还正处于符合顾客吃的粗放式状态时，张兰的俏江南开始执着让顾客不吃好，于是高雅的用餐环境沦为俏江南当时明显的卖点。不仅如此，张兰还不遗余力地提高俏江南的品牌层次。2006年，张兰创立了兰会所(LANClub)。

她直言创立兰会所就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的。紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责管理为8个竞赛场馆获取餐饮服务。张兰声称首家兰会所总投资多达3亿元，其中花费1200万元找来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦斯塔克(PhilippeStarck)担任不会所设计。

当年，媒体以充满著讨厌的笔调叙述了会所的奢侈：一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋八边形着约1600张油画，其中就还包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上斥资2000万元拍到的当代画家刘小东所作长10米、长3米的巨幅油画《三峡新的移民》。这家兰会所，与其说是针对高端奢侈人群的消费餐厅，还不如说是一家充满著艺术气息的私人博物馆。2008年7月，兰上海月创立，目标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店顺利入驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。

自此，俏江南的中高端餐饮形象可以说道早已非常独特，并且在全国多个城市班车了数十家分店。餐饮业虽然市场总容量极大，而且消费刚刚须要属性尤其反感，但毕竟典型的市场大、企业小的行业，行业集中度出现异常之较低。

杂乱劣、标准化严重不足，使得该行业长期以来无法获得资本的注目，一直依赖自有资金滚动式发展。2008年全球金融危机的愈演愈烈，沦为餐饮业与资本融合的分水岭。资本为回避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内辈出百胜大股东小肥羊、快乐蜂并购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德(002186)与小肥羊(00968.HK，月底2012年2月注销)先后于A股及港股顺利上市，2009年湘鄂情(002306，现改名为*ST云网)登岸A股。这毫无疑问给中国内地的餐饮业流经了资本兴奋剂。

在这种背景之下，既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的俏江南，需要招致资本张开的橄榄枝就科情理之中了。2008年下半年，在易凯资本王冉的相爱之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。

俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩展，后者则是有意愿大股东的金主，二者大自然一拍即合。据信最初达成协议的投资意向是鼎晖与中金公司牵头投资俏江南，但后来中金公司因故未参予，仅有鼎晖实际做出投资。根据当时媒体的报导，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，交换条件了俏江南10.53%的股权(图1)。据此计算出来，俏江南的(投资后)估值大约为19亿元。

由于无法得知俏江南当时的盈利状况，因而也就不得而知辨别这个估值到底是高估还是低估。在张兰显然，俏江南是被高估的，而另一家曾无意投资俏江南的机构透漏说道，鼎晖的报价是他们报价的将近3倍。互为较而言，鼎晖似乎又是出有了高价。无论实际情况如何，张兰指出公司被高估都是人之常情。

车站在创始人的角度而言，似乎是期望以尽可能少的股份交换条件尽量多的资金。背后杀伤力的投资条款既然是投资基金股权融资，创业方与投资方大自然少不了要签订包括系列条款的投资协议，比如董事会条款、以防溶解条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。

这一系列投资条款表格，较少则十几条多则数十条，是VC/PE在过往的实践中汲取各种教训而总结出来的，以全方位对创业方构成各种制约、维护自身的投资利益。俏江南融资之后，由于先前企业发展陷于有利形势，使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性启动时股份买入条款、领售权条款、整肃优先权条款，令其张兰日益陷于被动，乃至于最后被净身出户。

在描写俏江南是如何连环启动时投资条款之前，再行来普及一下这几条条款的具体内容。典型的整肃优先权条款如下：如公司启动时整肃事件，A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股取得初始出售价格2倍的报酬。此处的整肃，并不单指我们一般来说所解读的、因资不抵债而无法之后经营下去的倒闭整肃。

更进一步，如果公司因拆分、被并购、出售控股权，以及出售主要资产，从而造成公司现有股东占据延续公司的股权比例高于50%，某种程度也被视为整肃事件。典型的领售权条款如下：在公司合乎IPO之前，如果多数A类优先股股东表示同意出售或者整肃公司，剩下的A类优先股股东及普通股股东应当表示同意此交易，并以某种程度的价格和条件出售他们的股份。典型的股份买入条款如下：如果大多数A类优先股股东表示同意，公司应当从第5年开始，分3年买入早已发售独自的A类优先股，买入价格相等完整发售价格再加已宣告但仍未缴纳的红利。当然，股份买入的启动时方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定明确的某一时间性事件启动时，比如5年之内企业没能构建IPO，则启动时股份买入条款。

接下来，不妨明确来想到，俏江南是如何随着时间和局势的演变，一一启动时这些条款的。早夭的A股上市构建融资的俏江南渐渐显得高调一起，张兰四处公开发表演说并拒绝接受媒体专访，当时关于俏江南的报导，剩是张兰的口号式愿景要做到全球餐饮业的LV(路易威登)、下一个十年末转入世界500强劲、再行下一个十年末沦为世界500强劲的前三强。外界完全无法辨别，这到底是张兰在媒体面前的夸夸其谈，还是其头脑发热知道指出目标能构建。

就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大S(徐熙媛)的婚恋，沦为媒体娱乐版追赶的头条，客观上也大幅度减少了俏江南的曝光度。除了高调曝光之外，资金实力以求强化的俏江南也显著减缓了扩展速度，计划在2年内减少新店20家，到2010年末产于于全国的店面总数多达50家。鼎晖的投资，给俏江南带给资金的同时，也给其套上了枷锁，令其其被迫疲于奔命。

当时媒体报道称之为，俏江南与鼎晖签订了对赌协议：如果非鼎晖方面原因，导致俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以买入方式解散俏江南。实质上，这并非对赌条款(估值调整条款)，而是股份买入条款。换句话说，俏江南2008年融资之时，双方就早已具体誓约，如果公司无法在2012年末之前构建上市，则俏江南必需要将鼎晖手中的股份买入回来，而且必需确保鼎晖的合理报酬。VC/PE作为财务投资人，其典型特征乃是要寻求解散，IPO及收购解散是最主要的两个解散地下通道，特别是在是IPO解散。

一只投资基金的存续期一般来说都是10年左右，其大部分的投资项目都是在前4年展开，所以一般来说在投资后5-7年有解散所求市场需求，以便基金届满之后将所求的资金击破并交还分配给基金的出资人(LP)。因而，鼎晖拒绝俏江南在2012年末之前(也就是投资后4年之内)构建上市是合理的，因为俏江南IPO之后，鼎晖所持有人的股份还有一年左右的停售期(视有所不同交易所而以定)，被禁之后鼎晖才能买入股票，而从中止停售到买入完也必须一定的时间。

按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金交还来，这个循环也必须6-7年时间。如果俏江南无法按照这个时间表已完成IPO的话，弃而所取其次寻求收购的方式(俏江南被第三方并购)解散就显得不能预期，鼎晖为了确保解散的成功，之后不会设置一个兜底的条款：万一上没法市，企业方必需买入我的股份，确保我成功解散。于是以因为这个条款的约束，俏江南被迫加快自己的IPO进程。

2011年3月，俏江南向中国证监会递交了于A股上市的申请人。考虑到A股上市的排队企业数量以及审查流程，要构建2012年底之前上市，时间早已非常严峻了。天有不测风云，上市申请人递交之后，俏江南的材料实际正处于打入冷宫状态，监管层失效了餐饮企业的IPO申请人。

在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇完全相同命运的，还有比俏江南更加早于递交上市申请人的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据信，餐饮企业的IPO申请人之所以正处于失效状态，原因是，订购末端与销售末端都是现金交易，收益和成本无法可信计量，无法确保会计报表的真实性。2012年1月30日，中国证监会例会透露的IPO申请人中止审查名单中，俏江南赫然在列。

只不过，在半年前张兰就早已预估到这个结果了。上市的不成功，令其张兰对投资方鼎晖颇有微辞：引入他们(鼎晖)是俏江南仅次于的犯规，毫无意义。民营企业家交学费呗。

他们什么也没给我们带给，那么较少的钱溶解了那么大股份。张兰还责怪道，她早已想要清退这笔投资，但鼎晖拒绝缩减到报酬，双方没谈拢。张兰的反感仅有寥寥数语，但却被众媒体展开了标题党式的病毒性传播：《张兰：引入鼎晖投资是俏江南仅次于犯规》，忽然一石激起千层浪。由于反响过分极大，张兰担忧这种转播带给的有利影响，当媒体再行问及此事时，张兰又回应道：我实在是谣传吧。

在2008年金融危机时，我们期望能在商业地产上遗文个底，鼎晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E(市盈率)也十分低，现在爆出这样的事情，有可能是有一些原因，我也想多说道了。这前后不合的言论，愈发凸显张兰当时对立的心理：想要倒苦水，又害怕外界过度理解。当然，责怪归责怪，2012年底之前已完成IPO的紧箍咒仍然戴着在张兰头上。

A股始得，俏江南被迫进军港股。回国港IPO波折2012年4月，来自于瑞银证券的消息称之为，俏江南将于第二季度回国港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元。但此后大半年，再行无关于俏江南回国港上市进展的消息。

直到2012年11月，张兰更改国籍的事情被媒体车祸曝光。事件的背景是，追随张兰创业多年的马先生因身体原因辞职，其与俏江南及张兰签定了一份《辞职补偿协议》。协议誓约张兰将其名下坐落于北京市朝阳区的一套房产过户给马先生，但张兰如期不予办理过户申请，马先生之后将张兰诉至朝阳区法院。

该案于2012年9月立案之后，法院找到无法递送传票，更进一步向户籍所在地派出所核实才闻，张兰月底9月17日移民并已将户口吊销。此事昌一曝光，马上引起了外界对张兰移民的议论，尤其是其早已移民却还保有着朝阳区政协委员的身份，堪称招来大量批评。

后朝阳区政协公布消息称之为，已与张兰本人取得联系，并于11月26日接到张兰因国籍更改不愿解散朝阳区政协的文字申请人。随着张兰移民目的地浮出水面加勒比岛国圣基茨，其移民的现实原因也渐渐明朗回避监管，曲线已完成境外上市。2012年4月俏江南要求从A股转赴回国港上市，那么其必需拆毁境内架构转而搭起红筹架构。

如果要构建鼎晖投资协议中誓约的2012年底之前已完成IPO，时间似乎早已非常严峻。而斜在面前的10号文《关于外国投资者收购境内企业的规定》又是一道极大的槛，如何以最快捷的方式回避10号文沦为首当其冲问题(参见附文《回避10号文的四个法律逻辑》)。

按照法律界的实践中来看，张兰更改国籍似乎沦为回避10号最快捷的方式，而在移民目的地的自由选择上，似乎也是申请就越快捷的国家就越好。加勒比岛国圣基茨因而沦为最佳目标，这个国家几乎是弹丸之地，领土总共两个岛，总人口才3万多，办理移民的申请出现异常便利。于是之后有了前文所述的，张兰于2012年9月17日移民并已将户口吊销。

张兰调侃道：如果不是为了企业上市，我为什么要退出中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛?去一次我得飞来24个小时，几百年前那是海盗生活的地方。可是，屋漏偏逢当夜雨。即便境外上市的政策障碍回避了，市场的寒冬却令其俏江南的上市之旅前景仍然黯淡。

加之2012年12月中央八项规定实施，不受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等均不受影响。这对定坐落于中高端餐饮的俏江南毫无疑问造成了沈重的压制。俏江南未曾公开发表透露过其详尽的经营业绩数据，不过可以参照早已上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据，以体会一下市场寒潮。2012年，湘鄂情的营业收入超过历史峰值的13.64亿元，但10.4%的营收增长率却较上一年度的33.8%大幅度下降。

2013年其营业收入下降至8.02亿元，2014年更进一步下降至6.21亿元，2015年上半年堪称仅有1.94亿元营收。从湘鄂情的利润情况来看，其2011年的净利润超过历史峰值的0.94亿元，2012年下降至0.81亿元，2013年亏损5.7亿元，2014年更进一步亏损7.14亿元。由此可以所述，俏江南冲刺上市之时，市场寒流是何等的激烈。

2012年12月初，俏江南集团总裁安勇对外透漏，俏江南回国港IPO已通过研讯。在此之前，俏江南在投行的率领下会见了香港市场的各路机构投资者，但在市场寒流面前，潜在投资人似乎不有可能得出高估值，投资人不愿出有的价格与张兰的预期差距过分占优势。张兰要求等候更佳的股票发售时间窗口。

可是，张兰不但没等来市场的转好，反而是形势的每况愈下。即便鼎晖表示同意IPO的时间点延后半年，俏江南的回国港上市也未能构建。投资条款连环启动时如果俏江南最先不是自由选择A股，而是赶往港股而去，则其有可能在高端餐饮寒潮来临之前的2011年就构建了IPO。

俏江南及张兰的命运也就截然不同。俏江南最后没能构建2012年末之前已完成IPO，造成其启动时了向鼎晖融资时签订的股份买入条款。这就意味著，俏江南必需用现金将鼎晖所持有人的俏江南的股份买入回来，同时还得确保鼎晖取得合理的报酬。假设鼎晖在协议中拒绝每年20%的内部回报率的话，那么鼎晖2008年2亿元的完整投资，2013年拒绝的解散报酬最少在4亿元以上。

正处于经营困境之中的俏江南，似乎无法拿走这笔巨额现金来买入鼎晖手中的股份。在险恶的形势下，俏江南的门店数量从2012年末的70家削减至50余家，由此可以所述其实际的财务困境。

上市上没法，让俏江南买入股份对方又刨不借钱，鼎晖在俏江南的投资或许解散决意了。其实不然，鼎晖仍然还有后路难以确定。既然俏江南没有钱买入，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签订的领售权条款就开始发挥作用了。

领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东表示同意出售或者整肃公司，则其余的股东都应当表示同意此交易，并且以完全相同的价格和条件出售他们的股份。在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其要求出售公司，张兰这个大股东是必需无条件追随的。那么，鼎晖只要能寻找不愿并购俏江南的资本方，鼎晖就能成功买入自己的投资，张兰也得回来不得不买公司。

似乎，俏江南的命运早已仍然掌控在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。正是在这个背景之下，2013年10月30日，路透社传出欧洲投资基金股权基金CVC计划并购俏江南的消息。假如接盘的CVC不愿出有高价并购俏江南，那么鼎晖只出售自己那部分股权也许就能取得预期的报酬，也就不一定不会强制张兰追随其一块出售股份了。当然，在这种情况下，如果收购方决意要有限公司企业，那么张兰不能追随出售股权，或者表示同意收购方额外注册资本进去溶解张兰自己的股权比例。

假如CVC并不不愿高价并购俏江南，那么鼎晖说不定买了自己那部分股权还过于自己当初的投资本金，则其必定会拒绝张兰回来买股权。根据投资条款誓约，只要二者合计出售股权的比例多达50%，则可以视为是整肃事件。一旦整肃事件再次发生，鼎晖则可以启动整肃优先权条款：A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股取得初始出售价格2倍的报酬。

这个条款最后不会造成什么结果呢?假如张兰和鼎晖悉数出售公司的股权，所接到的出售股权款中，要优先确保鼎晖初始投资额2倍的报酬，如有多余才能分得张兰，如果没多余则张兰颗粒无收。2014年4月，CVC发布公告宣告已完成对俏江南的并购。根据媒体的报导，CVC最后以3亿美元的价格并购了俏江南82.7%的股权。

由此可以推断，除了鼎晖出售的10.53%，其余多达72%的部分即为张兰所出售(图2)。CVC以3亿美元取得82.7%的股权，按照当时的汇率换算，这笔交易中俏江南的整体估值大约为22.1亿元，意味着略高于鼎晖2008年大股东时的19亿元估值。这就意味著，鼎晖出售自己那部分股权仅有能保本，假如鼎晖按照协议拒绝取得最少2倍甚至更高的报酬，则差额部分必须张兰出售股份的扣除款项来补偿。假如媒体报道的交易价格有误，则据此计算出来张兰出售72%的股权能取得近16亿元，除了拿走2亿-4亿元用作补偿鼎晖，她自己也取得多达12亿元的套现款。

CVC接掌俏江南之后，张兰沦为仅有股权百分之十几的小股东。这一切，都是投资协议条款连锁反应的结果：俏江南上市早夭启动时了股份买入条款，无钱买入造成鼎晖启动领售权条款，公司的出售沦为整肃事件又启动时了整肃优先权条款。由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益构成一环扣一环的维护。

CVC的药方令其张兰净身出户张兰沦落个失望的小股东地位之后，关于她和俏江南的故事，或许应当早已所画上一个句号了。清面上，她还是俏江南的董事长，但她早已无法左右俏江南的发展了，也许不能先为做到一个小股东了。但故事还没有完结。

CVC作为欧洲仅次于的投资基金股权基金，对于投资大自然是善于阴险。虽然CVC无意转入中国餐饮业，而且此前还并购了连锁品牌大娘水饺，但对于鼎晖抛掷过来的俏江南这个烫手山芋，大自然是多了一分慎重。因此，CVC不仅将收购价格力得很低，而且其未想全部靠自己掏钱来并购俏江南。

为了减少自身的风险，CVC对俏江南采行的是杠杆并购的方式。这种方式仅次于的特点就是，自己只需缴纳少量的现金，才可撬动一个大的收购，因而被称作杠杆并购。

杠杆并购中，自身缴纳资金之外的并购款依赖债权融资取得，而偿还来源则依赖并购标的日后产生的现金流来缴纳。CVC对俏江南的杠杆并购按如下步骤展开：首先，CVC用少量资金出资成立一家专门用作收购的壳公司爱情生活美食有限公司;之后，以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押;接着，壳公司向张兰及鼎晖并购俏江南的绝大部分股权;最后，壳公司将俏江南吸取拆分，拆分之后俏江南吊销，壳公司改名为俏江南，张兰持有人的原俏江南少量股权改变为新的俏江南的少量股权(图3)。

这样，原壳公司为并购而负债累累的债务就由新的主体俏江南接续，俏江南的股权也适当质押给了银行等债权方。日后，债务偿还债务就依赖俏江南的内部现金流来偿还。据理解，CVC并购俏江南的3亿美元总代价中，有1.4亿美元系由从银行融资取得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众筹措而来，CVC自身实际只拿走6000万美元。似乎，CVC只代价较小比例的现金即已完成了对俏江南的并购。

日后如果俏江南的经营状况理想，依赖自身现金流已完成债务偿还债务，则CVC所持有人的大比例股权，无论是IPO还是协议转卖，均可取得高额报酬。假如并购之后俏江南的经营不理想，无法偿还债务并购时再次发生的债务，俏江南的股权则被债权方收走，CVC最少也就损失6000万美元。

转入2014、2015年，公款消费的近乎绝迹变换经济增长速度的上升，高端餐饮衰退显得遥遥无期，CVC所希望的依赖俏江南的现金流来偿还债务收购贷款的设想根本无法构建。CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得加深，索性就退出俏江南的股权，任由银行等债权方处理俏江南了。随后，之后有了微博上张兰完全出局俏江南的爆料。张兰随之委托律师公布声明回应道：据涉及媒体报道及经本律师调查，CVC因其没能允诺向银团偿还债务大约1.4亿美元并购贷款，银团早已许可香港保华顾问有限公司的代表于2015年6月23日兼任俏江南集团的董事，CVC的委派代表仍然兼任俏江南集团的董事会成员。

由于当初收购时抵押的是俏江南全部的股权，张兰也追随丧失了自己在俏江南的少数股权。张兰在拒绝接受媒体专访时声称，CVC予以她表示同意而抵押了她那部分股权，她将控告CVC。

但实质上，股权质押给债权方是当时收购时所签订的一揽子协议其中之一，即便张兰没一一细看条款，但她在协议上签了字是基本可以认同的。却是，没她的签署决不有可能筹办得出股权质押申请。张兰声称要重返俏江南，但其法律顾问陈若剑指出不太可能。因为上市早夭启动时了股份买入条款;当时上市告终以后，企业经营陷于了不过于较好的状态，然后他没充足的钱去买入这部分投资人的股权，所以使得鼎晖启动了领售权条款;公司的出售沦为整肃事件又启动时了整肃优先权条款。

1、张兰的创业背景张兰的创业背景，非常简单谈一下。她1988-1991年在加拿大靠着打黑工刷盘子扣了2万美元，然后91年底从加拿大回去，在92年初她创立了第一家餐厅叫阿兰餐厅，之后进了一家烤鸭大酒店和一家海鲜大酒楼。

在2000年的时候，她把前面创业的三家大排挡式的餐厅变卖了，大约一共积累了6000万元创立了俏江南。只不过那个时候张兰创立俏江南，她着力想打造出的就是她期望需要把品牌的层次提上去，所以她最先把高雅的用餐环境作为她仅次于的卖点来去推展的。

然后06年的时候她创立了一个叫兰会所这么一个更高端的子品牌，她堪称投资是3亿，请求了法国的设计师给她这个不会所做到了设计。她当时说道过一句话，她说道：之所以创立兰会所是冲着2008年奥运会的机会去的。

然后在08年中标奥运会中餐服务商，为8个场馆获取了餐饮服务。紧接着在08年她更进一步转入上海，创立了兰上海，然后她的目标也是拿着世博会去的，同时她旗下有4家分店入驻了世博会的场馆。所以在那种情况下，俏江南的高端品牌特征是非常独特了。

2、俏江南融资的行业背景我谈一下俏江南融资的行业背景。大家也告诉餐饮行业是典型的大市场、小企业的行业，就是十分集中，行业集中度非常低，所以脏乱差、标准化严重不足，使得很长时间以来资本不是过于注目这个行业，实在这种投资风险也是较为大的，而且统合一起也较为艰难。在这种情况下，什么时候资本开始把他的注意力集中于到餐饮这个行业?就是在2008年的时候。因为大家也告诉餐饮行业是强劲现金流的行业，就是它的现金流十分好，而且它对于行业的波动不是尤其显著，它可以十分好的回避行业周期风险，所以08年金融危机，使得资本开始找寻行业波动不是尤其大的行业投资。

也是在这种背景之下，在07年、08年百盛大股东小肥羊，快乐蜂并购永和大王、IDG投资一茶一座，红杉投资乡村恩，所以当时就集中于有一批资金转了这样的餐饮企业。也就是在这样的背景之下，所以俏江南获得了鼎晖的投资，因为它本身也是很高端的，在当时纵向较为来看，俏江南是非常高端的餐饮品牌了。当时鼎晖是在08年9月份的时候，就以等值为2亿人民币的美元换回了俏江南大约10.53%的股权，按照这个来计算出来的话，俏江南当时投资估值大约为19亿元。因为俏江南它是没上市的企业，这些数据皆来自于公开发表的报导，不肯确保它是几乎现实的，但是我们告诉这其中的原理大约是不俗的。

3、俏江南连环启动时三个条款俏江南融资之后，因为它先前的发展不是尤其好，使得它连环启动时了股份买入条款、领售权条款和整肃优先权条款。我下面非常简单讲解一下这三个条款。

典型的整肃优先权条款是什么意思?如果公司启动时整肃事件，A类优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股取得初始出售价格2倍的报酬。这个整肃不单只我们所解读的企业资不抵债无法经营下去的倒闭整肃。

如果说公司因为拆分、被并购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从而造成公司现有的股东在延续公司的股权比例高于50%，某种程度也被视为整肃事件。典型的领售权(强迫随售权)条款，领售，就是领衔出售;也叫强迫随售权，也就是这个条款一旦启动时的话不会强迫创始人股东随他一起背叛股份。

这个条款是这样写出的，在公司合乎IPO之前，如果多数A类优先股股东表示同意出售或者整肃公司，剩下的A类优先股股东及普通股股东应当表示同意此交易，并以某种程度的价格和条件出售他们的股份。领售权条款意味著，企业出售与否的命运并不按照股权多少来投票。

典型的股份买入条款，如果大多数A类优先股股东表示同意，公司应当从第5年开始分3年买入早已发售独自的A类优先股，买入价格相等完整发售价格再加已宣告但仍未缴纳的红利。当然，股份买入的启动时方式，也可以不是由优先股股东投票表决，而是由条款誓约明确的某一时间性事件启动时，比如4年或者5年之内企业没能构建IPO，则启动时股份买入条款。看一下这个案例里面俏江南是怎么启动时这些条款的。当时俏江南融资之后，张兰在媒体里面尤其高调，尤其爱人拒绝接受媒体专访，尤其爱人说大话，比如她说道要做到全球餐饮的LV，她说道下一个十年末转入500强劲，再行下一个十年末沦为世界500强劲的前三强。

所以感觉当时的媒体报道都是给俏江南写出软文。而且当时已完成融资的时候，汪小非和大S的婚宴也是强化了它的曝光度。

俏江南融资之后它的扩展也是在加快，她当时的计划是两年之内追加20家门店，于2010年末多达50家门店。那个时候有媒体报道俏江南跟鼎晖签订了对赌协议，说道如果非鼎晖方面原因，导致俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以买入的方式解散俏江南。实质上这个无法叫对赌条款，这是十分标准的股份买入条款。

就是如果你2012年底之前上没法市就必需买入股份。鼎晖设置股份买入条款是不是合理性?只不过按照PE或者VC基金的运作方式，只不过他们都就是指现金过来现金回去，所以他们基本上是必须寻求解散的地下通道。那么投资人的解散地下通道最典型的有两个，要不就是IPO，要不就是收购。

IPO，大家都告诉，就是上市;收购的话，就是被第三方并购，然后投资人顺势买入解散。鼎晖拒绝它2012年底上市，那么也就是说他08年投资的，拒绝他4年之内就必需上市。那么他为什么不会另设4年的时间?因为一般来说来说一个受限合伙制基金的延续时间一般是十年左右，从它筹措到资金开始算数起，仍然到资金回笼，然后把基金清盘，就是十年时间左右。

那么在十年时间当中，一般筹措到资金之后前4年都会去找项目投资，前4年正处于投资阶段，第5年开始就不会拒绝解散了，第5-7年会把相继转的项目拒绝相继解散，使得第十年的时候可以把所有项目所求，然后把这些现金交还他们的LP。所以就俏江南这个案例而言，按照这个时间表，假如说道一切顺利，从现金投出去到交还现金的循环大约要6-7年。他投资了，拒绝4年上市，上市之后还有一年左右的瞄准期，这样的话5年就过去了。5年过去，他要买入的话，他不有可能重复使用把股票抛掉，还有一个持续的过程，有可能持续一年半载，所以就必须6-7年时间，所以他设置这个买入条款也是为了确保他能成功解散，成立4年上市也是相对来说较为合理的时间点。

正是因为有股份买入条款的约束，所以俏江南上市也有一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会递交了上市申请人，考虑到当时A股的上市排队数量大约六七百家，还有审查流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底需要已完成上市只不过时间是非常严峻的。

但是当材料报上去以后，基本上正处于失效状态的，所有餐饮企业在A股的IPO申请人当时正处于被失效状态，除了07年有全聚德和09年湘鄂情两家上市公司，后来其他所有的餐饮企业申请人都被失效。为什么失效?因为订购末端与销售末端都是现金交易，收益和成本无法可信计量，无法确保会计报表的真实性。所以2012年1月30号，证监会例会透露IPO中止审查名单，俏江南坐落于其中。

俏江南从2011年3月报材料，到2012年1月中止审查，差不多一年时间，红着急一场。在这种背景下，俏江南报了材料半年多时间的时候，张兰拒绝接受了《环球企业家》杂志专访，专访很长，杂志纸大约十几页，其中有这么一段，张兰报怨说道引入他们(鼎晖)是俏江南仅次于的犯规，毫无疑义。民营企业家交学费呗。

他们什么也没给我们带给，那么较少的钱溶解了那么大股份。她早已想要清退这笔投资，但鼎晖拒绝缩减到报酬，双方没谈拢。

这么宽的报导，责怪就这么部分段，被展开了标题党式的病毒性传播《张兰：引入鼎晖投资是俏江南仅次于犯规》，忽然一石激起千层浪。当时先前就有媒体第一时间这个事情，张兰就害怕过分曝光这个事情可能会影响她跟鼎晖之间的关系，所以后面又有媒体再问她这个事情的时候，她又逆了众说纷纭，说道鼎晖仍然是很反对她的。

A股上市早夭之后到2012年底，她要已完成IPO目标只不过时间早已很严峻了，所以她立刻在2012年4月份启动了赴港IPO，回国港IPO也是波折大大。仅次于的一个就是有一个约束，民营企业去香港或者境外上市的一个文件叫10号文，这个文件《关于外国投资者收购境内企业的规定》，这是商务部2006年公布的，商务部2006年叫第10号文件，我们就又称10号文，当时张兰正好不受这个文件的约束，所以采行更改国籍的不道德去回避10号文，而刚好在继续执行过程中又车祸曝光了。

这个曝光的背景是什么呢?当时俏江南有一个元老辞职了，跟俏江南投了辞职补偿协议，张兰允诺把坐落于北京的一套房产过户给他，但是后来因为如期没过户，所以后来创业元老就把张兰告上法庭。然后法院在交传票的时候，找到不了递送传票，后来又到她户籍所在地的派出所查找才告诉张兰早已移民了，移民到哪里去呢?移民到一个加勒比的小岛上去了。回避10号文这个事情，只不过移民是最便利的一种方式，而她自由选择加勒比那个岛国是最快捷的方式。

她说道如果不是为了企业上市，我为什么要退出中华人民共和国的身份，去一个鸟不拉屎、气温四十多度的小岛?去一次我得飞来24小时，几百年前那是海盗生活的地方。虽然顺利回避了10号文，却遭遇市场寒流，不受重拳反腐败及中央八项规定的影响，奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。影响明确是怎么样子的?俏江南因为它是非上市企业，它根本没发布过它的财务报表，我们也没办法去告诉它详尽的情况。

但是我们可以去看某种程度是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大体定位差不多，也是归属于中高端的餐饮企业。我们看一下湘鄂情的数据情况，从2012年13.64亿元收益，到2013年的时候收益变为了8.02亿元，到2014年变为了6.21亿元，到了今年上半年只有1.49亿元了，所以下降得十分惨重。再行看一下它的净利润，湘鄂情2011年净利润超过顶峰9400万元，到2012年上升到8100万元，2013年是亏损5.7亿元，到2014年堪称巨盈7.14亿元，所以可以看获得这个行业十分惨淡。

所以在2012年的时候正好是高端餐饮拐点的时候，那个时候俏江南就逃着港股去了。所以在那个时候，我忘记当时俏江南的总裁对外说道他们早已通过了港交所的研讯，后来保荐人带上他们做到了一些路演，然后潜在投资人得出的估值非常低，他们不愿卖的价格相比之下高于张兰的预期，所以当时张兰就想要是不是可以等，等行情好一点的时候，等候更佳的股票发售窗口。

但是当时大家也看见比如湘鄂情这样的，就越到后面只不过情况是就越惨淡的，所以显然就没等来市场的转好，反而是等来了市场的每况愈下。那么，俏江南最后没需要在2012年末构建IPO，就启动时了股份买入条款，假如鼎晖在协议里面拒绝每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的收益率要超过20%的话，那么2亿元的完整投资到2013年的时候解散报酬最少4亿元，俏江南必需拿走4亿元买入鼎晖持有人俏江南的股份。当时俏江南正处于经营十分艰难的情况，它的门店就是指70个门店缩减到50个门店，我们就可以去所述一下它的经营还是很惨淡的，所以她显然找不出4亿现金去买入鼎晖所持有人的股份。鼎晖股份买入是没办法继续执行了，那么鼎晖是不是就坐以待毙呢?只不过不是的，鼎晖手上还有他的工具，他就启动了领售权条款，按照标准条款，如果说多数A类优先股表示同意出售或者整肃公司，则其余股东都应当表示同意此交易，并且以完全相同的价格和条件出售他们的股份。

换句话说，如果鼎晖表示同意买这家公司，张兰是必需表示同意的，她是不需要不继续执行这个条款的。所以当时鼎晖就寻找欧洲一家仅次于的投资基金股权基金CVC，最先的消息是2013年10月份报出来的。

这个数据都是来自于媒体的报导，因为我们没办法获得俏江南十分现实原始的数据，我们现在不能假设这个数据是现实的，CVC是3亿元取得了82.7%的股权。假如说道这个数据是现实的，换算当中俏江南的估值是22.1亿元，意味着略高于鼎晖大股东的时候19亿元估值低一点点。鼎晖出让10.53的股份，张兰追随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量早已多达50%，因为多达了50%，就可以视为是一个整肃事件了。然而这个整肃事件又启动时当时投资时所签定的整肃优先权条款。

那么这个整肃优先权的条款不会造成什么后果呢?就是鼎晖和张兰一起买股份，所接到的出售股份的钱要优先确保鼎晖2倍的报酬，如果有多余就可以分得张兰，如果没多余，张兰就是颗粒无收。这个交易估值是22.1亿元，比鼎晖大股东时的估值19亿元低一点，说白了，鼎晖买股份就是健了个本。

所以鼎晖拒绝2倍的报酬，那么差额部分就是必需由张兰买股权的部分来补。根据22.1亿元的交易价格，张兰出售72%的股份，大约需要取得16亿，其中拿走2-4亿补偿鼎晖，实质上她自己买入大约是12亿元。

只不过从车站在CVC的角度来说，鼎晖只不过抛过来的是烫手山芋，CVC作为欧洲仅次于的投资基金股权基金，只不过他也不屌，他也不会去设想这个交易究竟怎么样，该怎么掌控这个风险，所以他只不过也另设了一个安全阀。安全阀就还包括刚才所说的，太低了交易价格;另外还有一个CVC采行的是杠杆并购来对俏江南展开并购的。这个杠杆并购有两个特点：第一个特点是投资人他只必须缴纳少量的现金，他就可以撬动大的并购，所以这个被称作是杠杆并购;第二个特点是他除了自有资金之外，剩下的并购资金是依赖外部债权融资已完成的。

那么日后偿还依赖他并购的企业所产生的内部现金流去偿还。这是一个原理图(见上图)，CVC当时为了并购俏江南，他另设了一个壳公司叫爱情生活美食有限公司，这就是收购壳公司，他把股份抵押给债权方，获得自有资金和银行的融资之后，就缴纳了现金到鼎晖和张兰，鼎晖张兰就把他们82%的股份给到爱情生活美食这家壳公司。已完成这个步骤之后，壳公司把俏江南吸取拆分，吸取拆分就变为它内部的一部分了，这个爱情美食生活改名成俏江南，原先的俏江南就吊销了。这个壳公司不出银行的钱就变为俏江南所欠的钱了。

所以偿还也依赖俏江南日后的现金流产生。当时CVC所并购的3亿美元总代价，其中银行融资1.4亿美元，债券筹措1亿美元，CVC自己只刨了6000万美元，所以他依赖6000万美元自有资金已完成了3亿美元的收购，杠杆大约是5、6倍的样子。

刚才我说道了CVC并购俏江南之后，他确信着俏江南内部自有的现金流来已完成贷款的偿还债务。但是他并购俏江南之后，当时是2014年4月份已完成的并购，当时整个高端餐饮行业还没转好，所以俏江南的经营情况也没恶化，最后他就没办法依赖它自身的现金流去偿还债务收购贷款。

如果说偿还债务没法，就只有CVC自己掏钱去还了，但是他又想陷得太深，所以他就不要俏江南股权，他索性退出了这个股权，所以这个企业的股权，还包括张兰的少数股权。我们看前面这张图(见上图)，俏江南是被他吸取拆分的，所以最后被抵押到银行所有的股份，还包括张兰的少部分股份只不过也是被抵押进来了。

所以CVC退出了他的这部分股权，那么企业所有的股权都被银行接管了。还包括CVC和张兰自己，都就是指董事会出局了，银行委派了香港保华顾问入驻了俏江南，香港保华顾问是专门做到整肃这一类的业务。我忘记以前太子奶这个案例也是香港保华顾问来去做到整肃的。

张兰出局以后，她声称CVC予以其表示同意而抵押了她所持有人的股权，要控告CVC。我不告诉她是真不知道还是假装事，只不过当时CVC并购俏江南的时候，这一揽子协议当中认同是包括了这个抵押条款的，张兰认同在上面签过字。

如果没签署，在银行办理股权抵押是没办法展开下去的，所以毫无疑问张兰认同是投了字的。所以她说道她不知情，这个是站不住脚的。只不过当时张兰的法律顾问陈若剑也回应，张兰要新的返回俏江南是不太可能的。

这个是整个俏江南的案例，从最先融资开始到怎么出局企业的，这是一系列条款要求的。所以她单发启动时了股份买入条款，接着又启动时了领售权条款，领售权条款更进一步又启动时了整肃优先权条款。

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